Informe comparativo: papel, cartón, embalaje y biomateriales
Fecha de referencia: 18 de julio de 2026.
Horizonte: 20 años o más.
Fuentes: exclusivamente informes anuales, estados trimestrales, presentaciones corporativas y documentación regulatoria.
He incorporado dos candidatos que considero necesarios:
Packaging Corporation of America, como alternativa estadounidense a International Paper.
Oji Holdings, como alternativa asiática a SCG Packaging.
No evalúo si las acciones están baratas o caras. Con la restricción de utilizar únicamente documentación oficial no es posible determinar con rigor si el mercado está siendo “excesivamente pesimista”, porque eso exigiría analizar la cotización, las expectativas de consenso y la valoración relativa. Sí clasifico los problemas actuales como estructurales, cíclicos o de ejecución.
1. Resultado ejecutivo
Selección final
| Región | Empresa elegida | Razón principal |
|---|---|---|
| Estados Unidos | Packaging Corporation of America | Negocio concentrado, red local difícil de replicar, buena integración entre containerboard y cajas, generación de caja sólida y dividendo bien cubierto. |
| Europa | UPM-Kymmene | Mayor profundidad estratégica: bosques, plantaciones, pasta, energía, materiales especiales y bioproductos, junto con el mejor historial de dividendos del grupo europeo. |
| Asia | Oji Holdings | Integración vertical excepcional, acceso propio a fibra, reciclaje, presencia industrial diversificada y una plataforma tecnológica muy avanzada en celulosa y biomateriales. |
Valoración cualitativa
| Empresa | Calidad del negocio | Integración | Foso competitivo | Innovación a 20 años | Asignación de capital | Dividendo |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Packaging Corp. of America | Muy alta | Alta | Alta | Media | Alta | Muy alta |
| International Paper | Alta | Media-alta | Alta | Media | Media-baja | Media-baja |
| Smurfit Westrock | Muy alta | Muy alta | Muy alta | Alta | Media | Media |
| Mondi | Alta | Muy alta | Alta | Alta | Media-baja | Media-baja |
| Stora Enso | Alta | Alta, pero decreciente | Alta | Muy alta | Media-baja | Baja-media |
| UPM-Kymmene | Muy alta | Muy alta | Muy alta | Muy alta | Media-alta | Muy alta |
| SCG Packaging | Alta | Alta aguas abajo | Alta en ASEAN | Alta | Media-baja | Media |
| Oji Holdings | Alta | Excepcional | Muy alta | Muy alta | Media-baja | Media-baja |
Las calificaciones no son ratios bursátiles. Son una síntesis de activos, cadena de valor, red industrial, tecnología, caja, política financiera y capacidad de adaptación.
2. Estados Unidos
2.1 Packaging Corporation of America
Calidad del negocio
PCA es principalmente un fabricante integrado de:
containerboard;
cajas de cartón ondulado;
embalajes protectores;
papel blanco sin estucar.
Tras la adquisición de activos de Greif en septiembre de 2025, dispone de diez fábricas de papel y containerboard y aproximadamente 91 instalaciones de cartón ondulado, embalaje y conversión. En 2025 produjo unos 5,15 millones de toneladas de containerboard, frente a una capacidad aproximada de 5,8 millones.
Su negocio no consiste solo en fabricar una materia prima homogénea. La parte más defendible es la red de plantas de conversión situadas cerca del cliente. Muchas plantas atienden mercados dentro de un radio aproximado de 240 kilómetros. Esta cercanía reduce transporte, plazos de entrega e inventarios y permite adaptar cajas, impresión y dimensiones a cada cliente.
La empresa suministra a aproximadamente 12.000 clientes y 27.000 ubicaciones. Cerca del 70 % del negocio corresponde a clientes regionales o locales y ningún cliente representa más del 10 % de las ventas. Esta dispersión reduce la dependencia de grandes multinacionales con mayor poder de negociación.
Integración vertical
La integración es elevada dentro de su actividad principal:
Compra madera, derechos de corta y fibra reciclada.
Produce pasta y containerboard.
Convierte el containerboard en planchas y cajas.
Diseña soluciones en centros regionales.
Recupera recortes internos y fibra reciclada.
PCA no posee una base forestal comparable con UPM u Oji. Obtiene la madera mediante contratos, derechos de corta y compras de mercado. Por tanto, controla menos la materia prima que los grandes grupos forestales integrados.
El 22 % de la fibra utilizada en 2025 fue reciclada. Además, reutiliza en sus fábricas los recortes generados por sus propias plantas de cartón. Alrededor del 62 % del combustible de las fábricas de embalaje procede de subproductos biogénicos.
La integración aporta una ventaja real porque permite:
asegurar suministro de containerboard;
adaptar la producción de las fábricas a las necesidades de las plantas de cajas;
aprovechar los residuos internos;
coordinar calidad, gramajes y diseño;
mantener un servicio local rápido.
No elimina el carácter cíclico del containerboard, pero hace el modelo más resistente que el de un productor que venda toda su producción como materia prima.
Barreras de entrada
El foso competitivo procede de cuatro elementos:
Red local: replicar 91 plantas próximas a los clientes exige capital, permisos, personal y volumen suficiente en cada zona.
Activos industriales: una fábrica de containerboard requiere una inversión elevada y largos periodos de construcción y puesta en marcha.
Relaciones comerciales: el cliente industrial valora fiabilidad, calidad constante, diseño y rapidez, no solo precio por tonelada.
Escala de compras y logística: la densidad industrial reduce costes unitarios y permite absorber fluctuaciones de pedidos.
Su foso no depende de patentes. Depende de una red física eficiente y de relaciones comerciales recurrentes. Es menos espectacular que una tecnología exclusiva, pero más difícil de desplazar de lo que parece.
Innovación
PCA tiene centros técnicos y seis centros regionales de diseño. Su innovación se concentra en:
reducción del peso del embalaje;
optimización estructural de cajas;
impresión;
automatización de las plantas;
resistencia y eficiencia logística;
adaptación a sistemas de empaquetado automatizado.
No presenta una plataforma de nanocelulosa, química renovable o biomateriales comparable con UPM, Stora Enso u Oji. Su innovación es fundamentalmente industrial y aplicada.
Esto es suficiente para defender el negocio tradicional durante décadas, pero limita su exposición a nuevos mercados de alto valor añadido.
Asignación del capital
En septiembre de 2025 adquirió a Greif dos fábricas y ocho instalaciones de cartón ondulado por aproximadamente 1.800 millones de dólares. La operación añadió unas 800.000 toneladas de capacidad y reforzó su red, pero también exigió emitir aproximadamente 1.494 millones de dólares de deuda nueva.
En 2025:
flujo de caja operativo: aproximadamente 1.557,5 M$;
inversiones: aproximadamente 828,9 M$;
flujo de caja libre simple: aproximadamente 728,6 M$;
dividendos pagados: aproximadamente 449,6 M$;
recompras: aproximadamente 153 M$.
Por tanto, antes de adquisiciones, el dividendo estuvo cubierto unas 1,6 veces por el flujo de caja operativo después de inversiones. También estuvo cubierto en 2023 y 2024, aunque con variaciones normales por el ciclo y el nivel de inversión.
La adquisición de Greif es coherente con el negocio principal. No es una diversificación aleatoria. El riesgo reside en el precio pagado, la deuda asumida y la integración, no en la lógica industrial.
Dividendos
En mayo de 2026, PCA elevó el dividendo anual de 5 a 6 dólares por acción, un incremento del 20 %. La subida posterior a la adquisición indica confianza de la dirección en la caja futura, aunque aumenta la obligación financiera permanente. (Packaging Corporation of America)
Sus puntos fuertes son:
dividendo cubierto por caja;
balance históricamente prudente;
ausencia de una estructura conglomerada;
negocio recurrente de cajas;
política de devolución de capital mediante dividendos y recompras.
El principal riesgo para el dividendo no es una caída puntual del precio del containerboard. Es que la empresa combine un ciclo débil, deuda de la adquisición y un programa de inversión excesivo. Actualmente ese riesgo parece gestionable, pero debe vigilarse.
Situación actual
La situación responde principalmente a:
normalización del ciclo del containerboard;
integración de los activos de Greif;
mayor deuda;
necesidad de ejecutar correctamente las nuevas inversiones.
No detecto en la documentación una erosión estructural del negocio de cajas. La sustitución de plástico, el comercio electrónico y la necesidad de embalaje ligero continúan respaldando la demanda, aunque no garantizan crecimiento lineal.
Riesgos relevantes a veinte años
Declive estructural del papel blanco: su división de papel gráfico tiene peor perspectiva que el embalaje.
Exceso de capacidad norteamericana: puede reducir durante años los precios y retornos del containerboard.
Adquisición de Greif: una integración deficiente deterioraría el balance y la rentabilidad.
Déficit de innovación en biomateriales: podría quedar confinada a productos de menor valor añadido.
Dependencia de fibra comprada: tiene menos protección frente a costes de madera que los grupos con bosques propios.
Dictamen
PCA presenta la mejor combinación estadounidense de simplicidad, red industrial, disciplina financiera, cobertura del dividendo y resistencia operativa.
2.2 International Paper
Calidad del negocio
International Paper es uno de los mayores productores mundiales de embalaje de fibra. Tras la compra de DS Smith, su red incluye en Norteamérica:
15 fábricas de embalaje;
159 plantas de conversión y embalaje;
15 instalaciones de reciclaje.
En Europa, Oriente Medio y África dispone de:
14 fábricas de containerboard;
159 plantas de conversión y embalaje;
20 instalaciones de reciclaje.
La escala es superior a la de PCA y la combinación con DS Smith amplió su presencia europea y sus capacidades de diseño. En Norteamérica produce aproximadamente 11 millones de toneladas y convierte internamente cerca del 75 % de esa producción.
Integración vertical
Su integración entre fábrica, conversión, diseño y reciclaje es elevada. Recupera aproximadamente un millón de toneladas de papel usado a través de sus centros estadounidenses.
Sin embargo, ha decidido desprenderse del negocio Global Cellulose Fibers y centrarse en embalaje. Además, en enero de 2026 anunció su intención de separar los negocios norteamericano y europeo en dos compañías cotizadas.
Esta estrategia mejora el enfoque, pero reduce la integración aguas arriba. International Paper tendrá menos exposición directa a pasta de mercado y a productos de celulosa. Tampoco dispone de una base de bosques propios comparable con UPM u Oji.
Barreras de entrada
Su foso proviene de:
escala;
red continental de plantas;
capacidad para atender clientes multinacionales;
diseño de embalajes;
proximidad;
recuperación de fibra;
capacidad de integrar grandes volúmenes.
No obstante, el tamaño también genera complejidad. Una red enorme solo es ventajosa si las fábricas tienen buena utilización, la logística está coordinada y la dirección cierra capacidad ineficiente con rapidez.
Innovación
La innovación se concentra en:
diseño estructural;
reducción de materiales;
embalaje reciclable;
sustitución parcial del plástico;
automatización;
impresión y soluciones comerciales.
La salida del negocio de celulosa reduce la opcionalidad en nanocelulosa y biomateriales. La empresa está evolucionando hacia un productor puro de embalaje, no hacia una plataforma integral de química forestal.
Asignación del capital
En 2025 International Paper:
integró DS Smith;
continuó desinversiones;
inició cierres y reorganizaciones;
preparó una nueva separación corporativa.
Las ventas alcanzaron aproximadamente 23.630 M$. El flujo de caja operativo fue cercano a 1.700 M$, mientras que las inversiones ascendieron a unos 1.857 M$. Con una definición simple, el flujo de caja libre fue negativo antes de dividendos. Los dividendos pagados ascendieron a aproximadamente 977 M$.
El dividendo de 2025 no estuvo cubierto por el flujo de caja operativo después de inversiones. Parte de esta debilidad se explica por la integración, la inversión y la transformación del grupo, pero sigue siendo una señal importante.
Dividendos
El dividendo anual por acción se mantuvo alrededor de 1,85 dólares entre 2023 y 2025. No está creciendo y su cobertura reciente es insuficiente.
La separación prevista añade incertidumbre:
no se conoce todavía la política definitiva de cada nueva empresa;
habrá que distribuir deuda, activos y obligaciones;
cada compañía tendrá una exposición cíclica distinta;
podrían producirse costes fiscales y de separación.
No puede asumirse que el dividendo actual se traslade sin cambios a las dos sociedades resultantes.
Situación actual
International Paper sufre simultáneamente:
un ciclo industrial débil;
costes de integración;
simplificación de cartera;
venta de activos;
preparación de una escisión;
necesidad de mejorar la productividad.
Por tanto, no es solamente un problema temporal. Tampoco parece un deterioro irreversible de la demanda de embalaje. Es fundamentalmente un problema de ejecución y transformación corporativa, superpuesto al ciclo.
Riesgos relevantes a veinte años
Separación fallida o costosa entre Norteamérica y EMEA.
Pérdida de economías de escala tras dividir el grupo.
Deuda e inversiones elevadas durante la reorganización.
Cobertura insuficiente del dividendo durante varios ejercicios.
Menor integración aguas arriba tras abandonar celulosa.
Complejidad operativa heredada de DS Smith e International Paper.
Dictamen
International Paper posee más escala que PCA, pero actualmente ofrece menos visibilidad. Para un horizonte de veinte años y prioridad en dividendos, la transformación corporativa y la escasa cobertura reciente inclinan la decisión a favor de PCA.
3. Europa
3.1 Smurfit Westrock
Calidad del negocio
Smurfit Westrock nació en julio de 2024 de la combinación de Smurfit Kappa y WestRock. Opera en unos 40 países mediante más de 500 instalaciones y 57 fábricas. Dispone además de 63 centros de reciclaje. (investors.smurfitwestrock.com)
Es probablemente la red de embalaje de cartón más completa del grupo analizado. Puede atender tanto a clientes locales como a multinacionales que necesitan especificaciones homogéneas en varios continentes.
En 2025 registró:
ventas de aproximadamente 31.179 M$;
EBITDA ajustado de 4.939 M$;
flujo de caja operativo de 3.392 M$;
flujo de caja libre ajustado de 1.501 M$. (smurfitwestrock.com)
Integración vertical
Integra:
adquisición de fibra virgen y recuperada;
producción de pasta;
containerboard;
kraft paper;
cartón ondulado;
cajas plegables;
envases para bebidas;
sacos;
diseño;
automatización;
reciclaje.
La integración es especialmente potente entre fábricas, plantas de conversión y reciclaje. Su debilidad relativa es que no controla una superficie forestal propia comparable con UPM, Stora Enso u Oji.
Su ventaja no es producir toda la materia prima internamente, sino mantener una red que permite equilibrar fibra, papel y pedidos entre numerosas geografías.
Barreras de entrada
Sus barreras son muy elevadas:
red física mundial;
densidad de plantas;
capacidad para diseñar y fabricar cerca del cliente;
relación con grandes fabricantes de consumo;
recuperación de fibra;
capacidad de vender maquinaria y automatización asociada al embalaje;
recursos financieros para cerrar o modernizar capacidad.
La red es casi imposible de replicar desde cero. Un competidor tendría que construir simultáneamente fábricas, plantas de conversión, canales de reciclaje y relaciones comerciales en decenas de países.
Innovación
La compañía trabaja principalmente en:
sustitución de plástico;
embalajes monomateriales;
reducción de gramajes;
diseño circular;
automatización de líneas de embalaje;
impresión y merchandising;
soluciones para alimentos, bebidas y comercio electrónico.
Es una innovación próxima al cliente. Esto probablemente producirá retornos más previsibles que grandes proyectos científicos, aunque ofrece menos opcionalidad tecnológica que UPM, Stora Enso u Oji.
Asignación del capital
La prioridad actual es extraer sinergias de la combinación. En 2025 superó el objetivo inicial de 400 M$ de sinergias, cerró aproximadamente 600.000 toneladas de capacidad de alto coste o ineficiente y redujo la plantilla en más de 3.000 personas. (smurfitwestrock.com)
Es una respuesta racional: cerrar activos deficientes antes que mantener volumen improductivo. Sin embargo, el proceso también demuestra que la combinación incluía activos con baja rentabilidad.
La inversión prevista para 2026 se sitúa entre 2.400 y 2.500 M$. Esta cifra debe generar mejoras claras en productividad. De lo contrario, la elevada intensidad de capital limitará la reducción de deuda y el dividendo. (investors.smurfitwestrock.com)
Dividendos
La sociedad combinada solo dispone de historial desde 2024. Por tanto, no debe confundirse el largo historial de las antiguas empresas con un historial probado de Smurfit Westrock bajo su estructura actual.
El dividendo trimestral declarado para el primer trimestre de 2026 fue de 0,4523 dólares por acción. (investors.smurfitwestrock.com)
El flujo de caja libre ajustado de 2025 proporciona capacidad para pagar dividendos, pero hay tres prioridades competidoras:
inversión elevada;
reducción de deuda;
costes e integración de la fusión.
El dividendo parece sostenible en condiciones normales, pero todavía no puede considerarse tan probado como el de UPM o PCA.
Situación actual
El problema actual es principalmente:
integración;
racionalización de fábricas;
deuda;
debilidad cíclica de precios y volúmenes.
No parece existir una amenaza estructural para su negocio principal. La incertidumbre está en cuánto capital y tiempo necesita para convertir su escala en retornos superiores.
Riesgos relevantes a veinte años
Complejidad de una red mundial demasiado extensa.
Exceso de deuda o inversión tras la fusión.
Destrucción de valor por adquisiciones futuras.
Sobrecapacidad regional en containerboard.
Dificultad para trasladar inflación de fibra, energía y salarios.
Historial corto del dividendo de la sociedad combinada.
Dictamen
Smurfit Westrock es posiblemente el mejor negocio puro de embalaje europeo. No es mi elección final porque su estructura financiera y su historial como grupo combinado aún deben consolidarse.
3.2 Mondi
Calidad del negocio
Mondi es un grupo integrado centrado en embalaje de cartón ondulado y flexible. Su capacidad aproximada incluye:
2,6 millones de toneladas de containerboard;
2.400 millones de metros cuadrados de cartón ondulado;
1,3 millones de toneladas de kraft paper;
5.900 millones de sacos de papel;
1.800 millones de metros cuadrados de envases flexibles;
3.000 millones de metros cuadrados de papeles y películas funcionales. (Mondi Group)
Produce más pasta, containerboard y kraft paper de lo que consume internamente. Esto le permite vender excedentes, aunque también aumenta su exposición a precios de mercado.
Integración vertical
Integra:
plantaciones forestales propias en Sudáfrica;
compra de madera en Europa y Canadá;
producción de pasta;
containerboard;
kraft paper;
cartón ondulado;
sacos;
películas;
revestimientos funcionales;
diseño y conversión.
En 2025 adquirió aproximadamente 15,1 millones de metros cúbicos de madera, principalmente a proveedores externos en Europa y Canadá. Su integración forestal es relevante en Sudáfrica, pero limitada en otras regiones. (Mondi Group)
La integración genera ventajas en desarrollo de barreras, combinación de papel con revestimientos y sustitución de laminados plásticos. Sin embargo, también eleva el capital empleado y expone el grupo a varios ciclos industriales.
Barreras de entrada
Mondi dispone de:
fábricas integradas;
conocimiento en recubrimientos y papeles funcionales;
relaciones con clientes de consumo;
capacidad de diseñar y fabricar el material y el envase;
presencia industrial europea;
acceso a fibra propia en Sudáfrica.
El foso es sólido, pero menos amplio geográficamente que el de Smurfit Westrock y con menor control forestal global que UPM.
Innovación
La empresa está bien posicionada para desarrollar:
barreras reciclables;
embalajes de papel para sustituir plástico;
papeles funcionales;
envases flexibles monomateriales;
reducción de gramaje;
soluciones reciclables diseñadas conjuntamente con el cliente.
Su innovación es comercialmente relevante. No obstante, está más centrada en mejorar envases existentes que en crear nuevas plataformas industriales de biomateriales.
Asignación del capital
En 2025 completó la adquisición de Schumacher Packaging por un desembolso de unos 506 M€ y asumió aproximadamente 103 M€ de deuda neta. La operación amplió su presencia en cartón ondulado, pero coincidió con inversiones elevadas y un mercado débil. (Mondi Group)
A cierre de 2025:
deuda neta: aproximadamente 2.599 M€;
deuda neta/EBITDA: 2,6 veces;
inversión en inmovilizado: aproximadamente 673 M€;
dividendos ordinarios pagados: unos 305 M€.
La adquisición es industrialmente coherente, pero ha reducido el margen de seguridad financiero.
Dividendos
El dividendo ordinario propuesto para 2025 fue de 28,25 céntimos por acción, frente a 70 céntimos correspondientes a 2024. La dirección restableció una cobertura cercana a dos veces el beneficio por acción, frente a aproximadamente 1,2 veces el ejercicio anterior. (Mondi Group)
El recorte es una señal relevante. Refleja una decisión prudente desde el punto de vista del balance, pero demuestra que el dividendo no era resistente bajo la combinación de:
ciclo débil;
adquisición;
inversión;
aumento de deuda.
Para un inversor centrado en dividendos a veinte años, esta volatilidad reduce la calidad.
Situación actual
En el primer trimestre de 2026, el EBITDA subyacente cayó hasta 212 M€, frente a 290 M€ un año antes. La dirección citó presión sobre precios y costes y continuó cerrando plantas de conversión.
El problema es una combinación de:
ciclo;
exceso regional de capacidad;
costes;
inversiones;
apalancamiento derivado de Schumacher.
No parece una pérdida estructural de relevancia, pero la empresa debe demostrar que la adquisición genera retornos superiores al coste del capital.
Riesgos relevantes a veinte años
Retornos insuficientes de Schumacher.
Deuda elevada durante un ciclo adverso.
Exposición a precios de pasta y papel no convertidos internamente.
Historial reciente de recorte del dividendo.
Menor escala global que Smurfit Westrock.
Intensidad de capital elevada en productos con poder de precios limitado.
Dictamen
Mondi tiene un buen negocio integrado, pero la adquisición, el apalancamiento y el recorte del dividendo impiden considerarla la mejor opción europea para este mandato.
3.3 Stora Enso
Calidad del negocio
Stora Enso combina bosques, madera, pasta, embalaje, biomateriales y algunos negocios de papel. En 2025 registró:
ventas de aproximadamente 9.326 M€;
EBIT ajustado de 528 M€;
flujo de caja operativo de 897 M€;
flujo de caja después de inversiones de solo 122 M€.
La calidad de sus activos forestales y tecnológicos es alta. Sin embargo, los retornos actuales son débiles. El ROCE ajustado, excluidos bosques, fue aproximadamente del 2,7 % en 2025.
Integración vertical
La empresa controla actualmente una amplia cadena:
bosques;
madera;
pasta;
cartones;
embalaje;
biomateriales;
energía.
No obstante, prepara la separación de su negocio forestal sueco en una empresa cotizada independiente, prevista para el primer semestre de 2027. Los bosques constituyen una parte importante de la base de activos y de la seguridad de suministro.
La separación puede hacer visible el valor forestal, pero debilita la integración del grupo industrial restante. Esta decisión es especialmente relevante para una tesis basada precisamente en control de la cadena de valor.
Barreras de entrada
Sus barreras actuales incluyen:
activos forestales;
conocimiento en fibra;
instalaciones integradas;
tecnología en cartones;
capacidad de investigación;
relaciones con grandes clientes europeos.
Tras la escisión forestal, parte de la ventaja dependerá de los contratos de suministro entre las dos empresas. El acceso contractual a la madera no equivale al control económico de los bosques.
Innovación
Stora Enso es una de las empresas más interesantes tecnológicamente:
Papira: espuma de celulosa renovable para sustituir espumas como poliestireno expandido y polietileno.
Lignode: material de ánodo basado en lignina para baterías de ion-litio y sodio-ion.
cartones ligeros;
materiales barrera;
construcción industrializada con madera;
soluciones de fibra moldeada. (storaenso.com)
El potencial es considerable. El problema es convertir la tecnología en producción rentable y generar demanda suficiente. Una innovación técnicamente atractiva puede consumir capital durante muchos años antes de aportar caja.
Asignación del capital
La nueva línea de cartón de consumo de Oulu todavía está en fase de arranque y ha generado costes significativos. La plena capacidad se espera en 2027. Además, la empresa revisa la estrategia de varios aserraderos y activos de construcción en Europa Central.
La combinación de:
inversiones de 746 M€;
deuda neta de unos 3.181 M€;
ratio deuda neta/EBITDA de 2,8 veces;
retornos operativos bajos;
indica que la asignación histórica no ha producido todavía resultados suficientes.
Dividendos
El dividendo propuesto para 2025 fue de 0,25 € por acción, igual que en 2024. El desembolso agregado se aproxima a 197 M€, superior a los 122 M€ de flujo de caja después de inversiones generado en 2025.
El historial también muestra volatilidad:
2022: 0,60 €;
2023: 0,20 €;
2024: 0,25 €;
2025: 0,25 € propuesto.
El dividendo depende del ciclo, de las inversiones y de la monetización de activos. No presenta todavía el grado de estabilidad exigible para la selección final.
Situación actual
La debilidad responde a:
ciclo forestal y de embalaje;
bajo rendimiento de activos industriales;
costes de arranque de Oulu;
inversión elevada;
reestructuración del perímetro;
próxima escisión de los bosques suecos.
Hay problemas temporales, pero también un cambio estructural del modelo de negocio.
Riesgos relevantes a veinte años
Pérdida de integración tras la separación forestal.
Fracaso comercial de Oulu o de nuevos biomateriales.
Retornos persistentemente inferiores al coste de capital.
Dividendo dependiente de desinversiones y del ciclo.
Exceso de capital inmovilizado en negocios maduros.
Dificultad para convertir investigación en caja recurrente.
Dictamen
Stora Enso ofrece más opcionalidad tecnológica que Mondi o PCA, pero también presenta mayor riesgo de ejecución, retornos bajos y menor estabilidad del dividendo.
3.4 UPM-Kymmene
Calidad del negocio
UPM no es una empresa pura de embalaje. Es una plataforma forestal y de materiales renovables que comprende:
bosques y plantaciones;
pasta;
madera;
energía hidroeléctrica y nuclear;
papeles especiales;
materiales adhesivos;
contrachapado;
papel gráfico;
biocombustibles;
bioquímica.
En 2025 obtuvo:
ventas de aproximadamente 9.656 M€;
EBIT comparable de 921 M€;
flujo de caja operativo de 1.405 M€;
deuda neta de aproximadamente 3.004 M€.
La diversificación es razonablemente coherente porque casi todas las divisiones utilizan fibra, energía, química o conocimiento industrial compartido.
Integración vertical
UPM posee una de las cadenas más completas del grupo analizado:
más de 520.000 hectáreas de bosques en Finlandia;
más de 500.000 hectáreas de plantaciones en Uruguay;
cinco fábricas modernas de pasta;
capacidad de pasta aproximada de 5,8 millones de toneladas;
producción energética;
papeles especiales y materiales adhesivos;
biocombustibles;
productos bioquímicos. (UPM.com | A material solutions company)
La integración es una ventaja real porque:
asegura fibra;
permite controlar costes y calidad;
genera energía y subproductos;
aprovecha lignina, residuos y hemicelulosas;
facilita trasladar desarrollos desde el laboratorio hasta escala industrial.
A diferencia de un fabricante de cajas, UPM tiene menos proximidad directa al cliente final de embalaje. Su foso está más en la materia prima, la ciencia de la fibra, la energía y la escala industrial.
Barreras de entrada
Sus barreras principales son:
propiedad forestal;
plantaciones de bajo coste en Uruguay;
fábricas modernas de pasta;
acceso competitivo a energía;
conocimientos químicos;
activos hidráulicos y nucleares;
décadas de experiencia operativa;
capacidad financiera para proyectos de gran escala.
Construir una plantación forestal productiva requiere años. Construir una fábrica de pasta competitiva requiere miles de millones y una fuente de madera sostenible. Estas barreras son más profundas que las de una simple planta de conversión.
Innovación
UPM es uno de los candidatos mejor preparados para seguir siendo relevante en 2046.
La biorrefinería de Leuna está diseñada para producir unas 220.000 toneladas anuales de:
azúcares industriales;
monoetilenglicol renovable;
monopropilenglicol;
lignina;
rellenos funcionales renovables.
La inversión ha alcanzado aproximadamente 1.335 M€ y sufrió retrasos, sobrecostes y un deterioro contable de 373 M€ en 2024. En 2025 comenzaron las primeras entregas industriales de azúcares y en 2026 continuó la producción de azúcares y lignina.
Leuna demuestra tanto la fortaleza como el riesgo de UPM:
puede crear mercados nuevos;
posee la tecnología y los activos para escalar;
pero los proyectos pioneros pueden destruir capital antes de alcanzar rentabilidad.
La compañía también trabaja en biocombustibles, materiales adhesivos, papeles barrera y sustitución de materias primas fósiles.
Asignación del capital
La dirección ha reducido gradualmente la dependencia del papel gráfico. Está estudiando una empresa conjunta con Sappi que combinaría activos europeos de papel gráfico y generaría para UPM un cobro aproximado de 613 M€, sujeto a ejecución y autorizaciones.
Esto es positivo: reconoce el declive estructural del papel gráfico y evita continuar destinando capital indefinidamente a una industria menguante.
En 2025:
flujo de caja operativo: 1.405 M€;
inversión industrial, excluidas inversiones en acciones: 409 M€;
flujo disponible simple: aproximadamente 996 M€;
dividendos correspondientes a 2024 pagados en 2025: unos 793 M€.
La cobertura fue aproximadamente 1,26 veces excluyendo inversiones en acciones. Incluyéndolas, el margen prácticamente desaparece.
La asignación histórica es generalmente disciplinada, pero Leuna constituye una advertencia importante.
Dividendos
UPM presenta el historial más consistente entre las empresas europeas analizadas:
2008: 0,40 €;
2009: 0,45 €;
2014: 0,70 €;
2016: 0,95 €;
2018-2021: 1,30 €;
2022-2025: 1,50 €.
La empresa no recortó el dividendo durante la crisis financiera de 2008-2009. Su política consiste en distribuir, a lo largo del tiempo, al menos la mitad del beneficio comparable por acción. (UPM.com | A material solutions company)
El dividendo propuesto para 2025, de 1,50 €, representaba aproximadamente el 113 % del beneficio comparable por acción. Esto es elevado, pero la caja después de inversiones industriales normales lo cubría.
Para sostenerlo durante veinte años, UPM necesita:
reducir la exposición al papel gráfico;
convertir Leuna en un activo rentable;
mantener disciplina en nuevos megaproyectos;
proteger la productividad forestal.
Situación actual
UPM combina tres tipos de problema:
Estructural: declive del papel gráfico.
Cíclico: precios de pasta, madera y energía.
Ejecución: retrasos y sobrecostes de Leuna.
La diferencia respecto a Stora Enso es que UPM está abordando el problema estructural mediante la posible separación o combinación de activos gráficos y mantiene mejor cobertura de caja y mayor estabilidad del dividendo.
Riesgos relevantes a veinte años
Nuevos sobrecostes o baja rentabilidad de Leuna.
Continuación del declive del papel gráfico.
Dependencia de precios internacionales de pasta.
Riesgos forestales en Uruguay y Finlandia: incendios, enfermedades, regulación o cambios de uso del suelo.
Proyectos industriales demasiado grandes que concentren capital.
Política de dividendos excesivamente exigente durante años de beneficio débil.
Dictamen
UPM es la mejor empresa europea para este mandato. No porque sea el productor puro de embalaje más grande, sino porque combina:
recursos forestales;
pasta competitiva;
energía;
materiales especiales;
innovación;
capacidad de reconversión;
historial de dividendos.
Su principal defecto es el riesgo de asignación de capital asociado a proyectos tecnológicos de gran escala.
4. Asia
4.1 SCG Packaging
Calidad del negocio
SCG Packaging tiene una posición importante en el Sudeste Asiático. En 2025 registró:
ventas de aproximadamente 124.374 millones de baht;
EBITDA de 17.210 millones;
beneficio atribuible de 4.069 millones. (investor.scgpackaging.com)
La composición aproximada de las ventas fue:
38 % papel para embalaje;
25 % envases de fibra;
13 % productos de consumo y altas prestaciones;
19 % productos fibrosos;
5 % reciclaje.
Su negocio combina papel, cajas, envases de consumo, productos de fibra y recuperación de material. (investor.scgpackaging.com)
Integración vertical
La integración es fuerte en:
fibra recuperada;
papel para embalaje;
cartón ondulado;
envases de consumo;
reciclaje;
diseño;
distribución regional.
Es menos profunda en:
bosques propios;
plantaciones;
pasta virgen;
energía;
química de biomateriales.
Por tanto, controla bien la cadena aguas abajo, pero tiene menos protección sobre materias primas que Oji o UPM.
Barreras de entrada
Su foso se concentra en ASEAN:
escala regional;
plantas próximas a clientes;
conocimiento de mercados fragmentados;
relaciones con fabricantes de alimentos y consumo;
capacidad de abastecer varios países;
red de recuperación y reciclaje;
respaldo industrial del grupo SCG.
La fragmentación logística del Sudeste Asiático favorece a operadores con instalaciones locales. Una empresa extranjera puede construir una fábrica, pero es más difícil replicar simultáneamente distribución, clientes, reciclaje y conocimiento regulatorio en varios países.
Innovación
SCGP utiliza inteligencia artificial y aprendizaje automático para:
ajustar producción en tiempo real;
asignar pedidos entre plantas;
controlar logística;
automatizar reposición;
mejorar productividad.
También desarrolla envases para alimentos, productos sanitarios y embalajes de mayor valor añadido. En 2025, aproximadamente el 38 % del combustible utilizado fue alternativo. (investor.scgpackaging.com)
Su innovación es principalmente operativa y comercial. Es valiosa, pero la empresa no dispone todavía de una plataforma tecnológica comparable con la celulosa nanofibrilada de Oji o la bioquímica de UPM.
Asignación del capital
SCGP ha seguido una estrategia activa de adquisiciones. En 2025:
adquirió el 100 % de MYPAK;
elevó al 100 % su participación en Duy Tan;
compró el 25 % de Howa;
amplió actividades en suministros médicos.
Los pagos por Duy Tan fueron aproximadamente 3.580 millones de baht. La inversión en inmovilizado fue cercana a 5.157 millones, los dividendos pagados aproximadamente 3.228 millones y los intereses unos 2.452 millones. (market.sec.or.th)
El dato más preocupante es la caída del ROE, desde aproximadamente el 14,6 % en 2018 hasta el 5,4 % en 2025. Esto indica que la ampliación de activos y las adquisiciones no han producido todavía retornos suficientes. (investor.scgpackaging.com)
La documentación oficial accesible no presenta en su extracto indexado un total completo y comparable de flujo de caja operativo que permita calcular con precisión la cobertura del dividendo mediante la misma metodología utilizada para las demás empresas. Por tanto, no asigno un múltiplo numérico de cobertura.
Dividendos
El dividendo por acción ha sido:
2020: 0,45 baht;
2021: 0,65;
2022: 0,60;
2023: 0,55;
2024: 0,55;
2025: 0,60.
El payout de 2025 fue aproximadamente del 63,3 %. (investor.scgpackaging.com)
El dividendo es razonablemente estable, pero no tiene un patrón sostenido de crecimiento. Su historial como compañía cotizada es además corto para extraer conclusiones sobre veinte años.
Situación actual
En el primer trimestre de 2026:
las ventas fueron aproximadamente 29.295 millones de baht;
el EBITDA alcanzó 4.641 millones;
el beneficio fue de 1.566 millones.
Estos resultados muestran cierta recuperación, pero no eliminan el problema de baja rentabilidad sobre el capital acumulado.
La situación combina:
presión cíclica en papel y embalaje;
adquisiciones aún no plenamente rentabilizadas;
necesidad de elevar utilización y márgenes;
transición hacia productos de mayor valor añadido.
Riesgos relevantes a veinte años
Adquisiciones que aumenten tamaño sin elevar retornos.
ROE estructuralmente bajo.
Exposición a monedas y países emergentes.
Dependencia de fibra y pasta adquiridas.
Competencia china y regional en productos estandarizados.
Dividendo sin un historial suficientemente largo.
Dictamen
SCGP es una buena plataforma regional y probablemente tiene más crecimiento de volumen que Oji. Sin embargo, su menor integración aguas arriba, la caída del ROE y la estrategia adquisitiva reducen su calidad para una selección basada en dividendos y durabilidad.
4.2 Oji Holdings
Calidad del negocio
Oji es uno de los grupos forestales y papeleros más integrados del mundo. Opera en:
plantaciones y bosques;
pasta;
madera;
energía de biomasa;
containerboard;
cartón ondulado;
cajas plegables;
sacos;
envases líquidos;
papel doméstico;
materiales funcionales;
papel gráfico;
productos químicos y farmacéuticos.
Gestiona aproximadamente 636.000 hectáreas de bosques y plantaciones, de las cuales unas 188.000 están en Japón y el resto en otros países. Aproximadamente el 98 % de su superficie forestal dispone de certificación.
Integración vertical
La integración es excepcional:
Gestiona bosques y plantaciones.
Produce madera y pasta.
Produce papel y cartón.
Convierte esos materiales en múltiples envases.
Recupera papel usado.
Genera energía de biomasa.
Investiga celulosa nanofibrilada, lignina, azúcares y productos químicos.
La tasa de utilización de papel recuperado es aproximadamente del 67,4 %. En containerboard, su objetivo es mantener una tasa igual o superior al 90 %.
Esta integración aporta:
seguridad de suministro;
capacidad para elegir entre fibra virgen y reciclada;
valorización de residuos;
control de calidad;
desarrollo conjunto de materiales y envases;
acceso a energía;
capacidad de trasladar innovación desde el bosque hasta el producto final.
Ninguna de estas ventajas garantiza buenos retornos, pero resulta extremadamente difícil replicar la plataforma completa.
Barreras de entrada
Las barreras son muy elevadas:
superficie forestal;
décadas necesarias para desarrollar plantaciones;
fábricas de pasta;
red japonesa de reciclaje;
plantas de conversión;
conocimiento especializado;
relaciones con clientes industriales;
capacidad tecnológica;
presencia internacional.
Su debilidad no es la falta de barreras. Es que una estructura tan amplia puede ocultar activos poco rentables y facilitar una asignación de capital deficiente.
Innovación
Oji trabaja en varios campos con potencial a veinte años:
celulosa nanofibrilada mediante fosforilación;
compuestos reforzados con nanocelulosa;
papel barrera;
recubrimientos sin flúor;
envases sin plástico;
reciclaje de vasos y envases asépticos;
azúcares y etanol derivados de madera;
bioplásticos;
materiales para fotorresinas;
productos farmacéuticos.
La nanocelulosa puede aportar resistencia, ligereza y funcionalidad. Pero el riesgo comercial es importante: el coste de producción debe descender y la demanda debe alcanzar suficiente escala.
Oji dispone de una ventaja frente a empresas tecnológicas pequeñas: puede producir la fibra, desarrollar el material y probarlo en sus propias líneas de papel y embalaje.
Asignación del capital
Los resultados del ejercicio terminado en marzo de 2026 fueron:
ventas: aproximadamente 1,862 billones de yenes;
beneficio operativo: 34.600 M¥, un descenso aproximado del 49 %;
beneficio atribuible: 55.600 M¥, apoyado por ventas de activos;
flujo de caja operativo: 113.376 M¥;
inversión en inmovilizado e intangibles: 92.445 M¥;
flujo libre simple: aproximadamente 20.931 M¥;
dividendos pagados: aproximadamente 27.706 M¥.
La cobertura simple del dividendo fue aproximadamente 0,76 veces. En el ejercicio anterior, el flujo operativo también fue inferior a las inversiones. Por tanto, la calidad actual de caja no está a la altura de la calidad estratégica de los activos.
La deuda neta era aproximadamente 880.900 M¥ y la ratio deuda neta/patrimonio alrededor de 0,8 veces.
La dirección reconoce que entre los ejercicios 2022 y 2024 no alcanzó los objetivos de beneficio operativo y ROE, debido, entre otros factores, a:
retrasos en repercutir costes;
inversiones con retornos tardíos;
baja eficiencia de activos;
debilidad en negocios internacionales.
El plan 2025-2027 contempla:
270.000 M¥ de inversión de crecimiento;
220.000 M¥ de mantenimiento;
50.000 M¥ de I+D;
recompras acumuladas de hasta 120.000 M¥;
generación de 500.000 M¥ de flujo operativo.
La asignación es ambiciosa. También puede resultar excesiva si los nuevos proyectos no mejoran el ROE.
Dividendos
El dividendo anual del ejercicio 2025 fue de 36 yenes por acción, frente a 24 yenes anteriormente. La compañía mantiene por ahora un mínimo de 24 yenes y elevó el objetivo de payout desde alrededor del 30 % hasta el 50 %. (ojiholdings.co.jp)
La subida no estuvo plenamente cubierta por el flujo libre simple del ejercicio. Además, una parte del beneficio se apoyó en desinversiones.
Por tanto, no considero que el dividendo actual tenga la misma calidad que el de PCA o UPM. Su sostenibilidad a veinte años depende de que la dirección:
mejore el rendimiento de activos internacionales;
reduzca capital improductivo;
convierta la innovación en ingresos;
evite financiar simultáneamente dividendos, recompras e inversiones mediante deuda.
Situación actual
Oji presenta una combinación de:
ciclo débil en pasta y papel;
problemas de ejecución internacional;
baja rentabilidad de ciertas inversiones;
venta de activos;
intento de mejorar el ROE;
grandes programas de crecimiento e innovación.
No es solamente un problema temporal. Existe un problema real de asignación de capital y productividad. Sin embargo, sus recursos forestales, red industrial y tecnología siguen siendo activos estratégicos difíciles de replicar.
Riesgos relevantes a veinte años
Asignación de capital insuficientemente disciplinada.
Baja rentabilidad de activos internacionales.
Dividendo y recompras no cubiertos de forma recurrente por caja.
Demasiados negocios y complejidad conglomerada.
Comercialización lenta de nanocelulosa y biomateriales.
Riesgos forestales, climáticos y regulatorios en varios países.
Declive persistente de papel gráfico y otros productos maduros.
Dictamen
Oji es la mejor plataforma asiática desde el punto de vista de integración, barreras de entrada y tecnología. No es la empresa con la ejecución financiera más limpia. La selección se basa en su capacidad estratégica para seguir siendo relevante dentro de veinte años, no en la calidad de sus resultados actuales.
5. Comparación final por región
Estados Unidos: PCA frente a International Paper
Gana Packaging Corporation of America
PCA presenta:
estructura más sencilla;
mejor visibilidad;
integración coherente;
menor riesgo de reorganización;
red local muy defendible;
mejor cobertura reciente del dividendo;
adquisición alineada con su negocio principal.
International Paper tiene más escala, pero está integrando DS Smith, vendiendo celulosa y preparando una separación corporativa. Su dividendo reciente no está cubierto por el flujo operativo después de inversiones.
Conclusión estadounidense: PCA ofrece mayor probabilidad de conservar una política de dividendos sostenible y un modelo reconocible dentro de veinte años.
Europa: UPM frente a Smurfit Westrock, Mondi y Stora Enso
Gana UPM-Kymmene
UPM presenta:
control forestal superior;
plantaciones competitivas;
escala en pasta;
activos energéticos;
materiales especiales;
exposición a bioproductos;
mejor historial de dividendos;
capacidad para abandonar gradualmente el papel gráfico.
Smurfit Westrock es superior como negocio puro de embalaje y posee una red más próxima al cliente. Pero tiene un historial corto como grupo combinado, deuda e integración pendiente.
Mondi presenta buena integración, pero acaba de recortar el dividendo y ha elevado su apalancamiento.
Stora Enso tiene una plataforma tecnológica muy interesante, pero bajos retornos, dividendo volátil y una futura escisión forestal que reduce la integración.
Conclusión europea: UPM ofrece el mejor equilibrio entre activos difíciles de replicar, innovación, generación de caja y continuidad del dividendo.
Asia: Oji frente a SCG Packaging
Gana Oji Holdings
Oji presenta:
mucha más superficie forestal;
integración desde el bosque hasta el envase;
uso intensivo de fibra recuperada;
capacidad propia de pasta;
tecnologías avanzadas de nanocelulosa y biomateriales;
mayor diversidad de salidas para la fibra.
SCGP es más limpia como tesis de crecimiento del embalaje en ASEAN y puede crecer más rápidamente. Sin embargo:
controla menos la materia prima;
depende más de adquisiciones;
su ROE se ha deteriorado;
dispone de un historial de dividendo más corto;
su diferenciación tecnológica es menor.
Oji tiene problemas serios de ejecución y cobertura de caja. La elección no implica que su gestión actual sea superior. Significa que su plataforma industrial y tecnológica tiene una probabilidad mayor de conservar relevancia estratégica durante veinte años.
6. Conclusión definitiva
1. Mejor empresa estadounidense: Packaging Corporation of America
Es la selección más equilibrada:
negocio comprensible;
red física difícil de replicar;
integración suficiente;
clientes diversificados;
buena generación de caja;
dividendo cubierto;
asignación de capital concentrada en el negocio principal.
Su principal limitación es la menor exposición a biomateriales avanzados.
2. Mejor empresa europea: UPM-Kymmene
Es la empresa con mayor profundidad competitiva:
bosques;
plantaciones;
pasta;
energía;
materiales especiales;
bioquímica;
historial de dividendos;
capacidad para reconvertirse.
Leuna es un error o, como mínimo, una advertencia importante sobre el riesgo de los grandes proyectos pioneros. Aun así, el conjunto de activos y capacidades supera al resto de candidatos europeos.
3. Mejor empresa asiática: Oji Holdings
Es la empresa más difícil de replicar:
enorme base forestal;
pasta;
papel;
cartón;
conversión;
reciclaje;
biomasa;
nanocelulosa;
química derivada de madera.
Su punto débil es la disciplina financiera. Para confirmar la tesis, Oji tendría que demostrar una mejora duradera del ROE y cubrir dividendos e inversiones con flujo de caja recurrente.
Clasificación global según tus criterios
UPM-Kymmene: mejor plataforma industrial de largo plazo.
Packaging Corporation of America: mejor combinación de negocio, caja y dividendo.
Oji Holdings: mejores activos asiáticos e innovación, pero peor ejecución financiera.
Smurfit Westrock: negocio puro de embalaje excepcional, pendiente de consolidar la fusión.
Mondi: buena integración, penalizada por deuda y recorte del dividendo.
SCG Packaging: buen crecimiento regional, pero retornos decrecientes.
Stora Enso: elevada innovación, pero baja rentabilidad y transformación estructural.
International Paper: activos relevantes, pero demasiadas operaciones corporativas simultáneas.
Esta clasificación evalúa durabilidad industrial y capacidad de pagar dividendos, no rentabilidad bursátil esperada ni atractivo de la cotización actual.